中国财富智库 | 田轩：壮大"耐心资本" ，需培育健康资本市场

近期，“耐心资本”一词刷屏——中央在部署“因地制宜发展新质生产力”时，明确提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，引发市场关注。

为何要强调“耐心资本”？如何壮大“耐心资本”，为发展新质生产力提供长期稳定“金融活水”？

针对上述问题，清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩接受了中国财富网等媒体采访，并给出了答案。

引导资本做“时间的朋友”

所谓“耐心资本”，顾名思义，就是引导资本做“时间的朋友”，不受短期市场波动的干扰，陪伴硬科技、科学家与创业者“长跑”。

田轩表示，新质生产力的特征就是科技创新，而科技创新本质上是一个对未知路径的探索过程，是一个从0到1、从无到有的过程。科技创新周期长、失败率高，要想激励创新，就不能一蹴而就。

而往往是那些追求长期稳定性投资回报的资金来源，典型的例子包括养老基金、退休基金、保险基金、大学捐赠基金等，能够保证5年、10年、50年甚至更长时间的运营，追求的是长期稳定的现金流，而非短期收益。

针对如何壮大“耐心资本”，田轩认为，一方面要鼓励养老基金、退休基金、保险基金、大学捐赠基金等长期稳定的机构投资者进入资本市场，特别是早期创投市场和风险投资市场，这是理想的“耐心资本”来源。

另一方面，要大力发展直接融资市场，包括风险投资一级市场和二级市场，为科技创新型企业提供更多的融资渠道。

“金融有很大的问题在于它有长短期‘二元悖论’，创新实际上是周期非常长、不确定性非常大、失败率很高的一个活动，但很多投资者在金融上更多关注的是短期的回报。虽然我国银行系统极其发达，但因为银行的支付结构，收益和风险不对称，所以要市场化，要发展直接融资，而不是仅仅专注于银行的发展”，田轩说道。

清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩

科技创新需要CVC支持

科技创新需要“耐心资本”，需要对失败高度容忍。在田轩看来，科技创新需要崭新的创投组织形式，即企业风险投资CVC，换句话说，企业来做早期投资。

“当企业涉足早期投资时，它们更多地是出于战略考量，而非仅仅追求财务回报。”田轩指出，由于这些企业背后有母公司持续的资金支持，投资基金没有紧迫的退出压力，会对失败展现出更高的容忍度。值得一提的是，一些学术研究也发现，这些由企业风险投资（CVC）支持的企业，在创新水平上往往表现得更为出色。

如何使CVC心无旁骛地关注长期投资，正如田轩所言，“需要建立崭新的创投组织形式、需要正确的人力资源政策，需要有强有力的反敌意收购条款，例如AB股、交错董事会等，对创新型企业都是非常好的保护机制。”

与此同时，田轩也认为，要根据中国特色发展政府引导基金，特别是国家级创业投资和风险投资引导基金，让政府的资金投到最基础的研究，进而提升科技创新。

而改革考核机制有助于鼓励政府引导基金敢于投资早期项目和硬科技领域，因为这些领域往往风险较高，但长期收益潜力巨大。

“打包考核和延长考核周期，是改革考核机制的重要方向之一。”他举例，在考核投资时，因为新质生产力创新周期非常的长，可以将考核周期拉长，而不是以年度为单位考核，真正体现“耐心资本”，给相应的从业投资人足够的时间。

此外，“在考核的时候，能不能够把他投资的项目进行打包考核？从市场化基金来说，投10个项目，9个全是亏的，或者投100个项目，99个全是亏的，只要1个能够赚几十倍上百倍的回报，能够完全覆盖原本损失，这就是好的投资。”田轩称。

培育健康、开放的资本市场

壮大“耐心资本”，除了以政府出资基金赋能地方产业发展外，还需要培育健康、开放的资本市场。

田轩指出，对于科技创新而言，直接融资无疑是最有力的支持方式，“从经济学的逻辑和科学角度来看，我们必须尊重市场规律，让直接融资成为支持中小微企业发展的重要手段”。

首先，从股权市场的角度来看，中小微企业往往面临信息不对称和缺乏有形资产抵押等问题，这使得股权融资成为它们的重要选择。

其次，二级资本市场的发展也不容忽视。中国的资本市场发展正在经历重要转变，要加大对投资者的保护，对严重违法违规的企业进行严厉制裁，这样才能够让真正优质的企业能够放心大胆地在A股上市。当前中国建立多层次的资本市场，就是要把上市和退出的“通道”都打开，真正从源头上鼓励风险投资进入。

对此，他解释称，打开上市和退出“通道”，首先要对上市企业严格把关，把财务造假、欺诈等“害群之马”排出去，让优质资产上市。同时，上市公司的数量要保持稳定，不能无限往上涨。这就需要保证退出“通道”的畅通，比如每年有300多家企业上市，每年也要大概保证300多家企业退市。当前中国的退市改革正逐步发展，已经有强制退市，还需推动主动退市。

“最优质的资产在交易所上交易，才能保证稀缺的公众资源配置在最优质的企业上。”在田轩看来，以壮大“耐心资本”来建设中国特色现代资本市场确实是一个漫长而复杂的过程，需要时间的积累、政策的引导和市场的成熟。